ОАО «Нижнекамскнефтехим» - путь революции? Нижнекамскнефтехим– крупный производитель нефтехимической продукции, расположенный на территории Российской Федерации, в Республике Татарстан. Основан в 1967 году как комбинат для производства каучуков СКИ, в которых СССР испытывал потребность в силу удалённости от широт, пригодных для выращивания гевеи – основного источника латексного сока – сырья для промышленного получения натуральных каучуков. До развала Союза активно набирало производственные мощности. В 1993 году предприятие было зарегистрировано как акционерное общество. С небольшим проскальзыванием в начале 90ых, предприятие продолжило свой путь развития. Помимо роста производственных мощностей происходило постепенное расширение номенклатуры с заметным дифферентом в сторону высокомаржинальной продукции. Что представляет собой комбинат в настоящий момент и чем он занимается? Основная продукция ОАО «НКНХ» это широкий ассортимент пластиков, олефинов и каучуков. Общество реализует примерно половину выпускаемой продукции на экспорт, половину – на рынок РФ (по объёму). Схема бизнеса такова: (из презентации для инвесторов 2012) Используя нафту и СУГ, предприятие производит каучуки, пластики, олефины и прочие продукты нефтехимии, как это видно на картинке. Каучуки – это, по сути, резина. Используется в основном в шинной промышленности, производстве строительных материалов, спортивного инвентаря, обуви и т.п. Каучуки являются основной строчкой экспорта предприятия – в 2011 на них пришлось 83% экспортной выручки. Большую часть каучуков у ОАО покупают крупные зарубежные концерны, специализирующиеся на производстве шин – всем известные бренды Bridgestone, Goodyear, Continental, Pirelli, Michelin. Компания заключила с этими компаниями 5-летние контракты на поставку каучуков, что, безусловно, здорово хеджирует возможные флюктуации объёма (Однако неизвестно, зафиксированы ли цены в контрактах? Есть ли привязка к спот-ценам?). Дела у шинных компаний сейчас идут неважно – переложить увеличение цен на сырьё на конечного покупателя они, в условиях жёсткой конкуренции, не могут. Поэтому большинство перечисленных выше компаний имели рентабельность по ROA, к примеру, на уровне не более 4-5%. Почти все компании обладают внушительным долгом («чемпион» тут Goodyearу которого почти 95% активов куплены на заёмные средства). В среднем продажи по отрасли стагнируют – автопарк растёт довольно медленно, а старые покрышки люди стали менять реже. Автомобильная отрасль циклична, необходимо об этом помнить. Аналитики настроены довольно осторожно по поводу темпов роста покупок автомобилей, особенно в Европе (http://www.rbcdaily.ru/2011/11/23/world/562949982115923). Пластики в доле выручки, как Вы сами могли убедиться, занимают второе место с 24%. 90% пластиков продаётся внутри страны. ОАО объясняет это тем, что российский рынок очень перспективен и заявляет о своих планах стать его флагманом. Комбинат приводит веские аргументы – темпы роста данных рынков составляют порядка 5-7% из года в год, учитывая даже 2008-2009. Эти данные подтверждаются объёмами производства компании в период 2007-2011: (в тыс. тонн) Как заметно, пластики являются самым быстрорастущим сегментом компании, показавшим отличную динамику даже в кризис. Олефины являются сырьём для производства каучуков и пластиков, кроме того, компания реализует их часть на рынке. Информация об основных покупателях отсутствует. В целом, компания последовательно реализует свои планы по расширению производственных мощностей. Кто сейчас является владельцем бизнеса? По данным из отчёта за 3 месяца 2012 года, держатели более 5% от УК следующие: 1) Связьинвестнефтехим (28,6%) – Республика Татарстан 2) Телеком-Менеджмент (50,6%) – Группа «ТАИФ» 3) НКБ Инвестментс Лимитед (7.7%) Также, правительство Республики Татарстан имеет право «Золотой акции». Акции и капитализация Общество имеет 1611256000 обыкновенных акций (29 руб./шт на 06.09.12) и 218983750 (23.24 руб./шт. на ту же дату) с суммарной капитализацией 51.82 млрд. рублей. Каково текущее финансовое состояние компании? Для анализа экономической деятельности предприятия используется 7-летняя выборка из Баланса, Отчёта о движении денежных средств, Отчёта о прибылях и убытках. Так как отрасль, в которой работает эмитент, циклична, есть большая вероятность, что информация за 1 полный бизнес-цикл попадёт в анализ. Отчёт о прибылях и убытках: Комментарии: 1) Выручка растёт, обгоняя темп роста объёмов. Это объясняется растущими ценами на нефтехимическую продукцию в мире. Например, котировки каучука на Сингапурской Товарной Бирже взлетели за последнее десятилетие. Современный человек всё больше и больше использует предметы, к созданию которых, так или иначе, приложила руку нефтехимия. Насколько взлёт цен продиктован реальной нехваткой предложения, а насколько – спекулятивным разогревом – вопрос отдельного исследования (Однако заметно увеличившаяся рентабельность по валовой прибыли в 2009 даёт основание полагать, что это больше похоже на спекулятивный рывок, что особенно опасно для цикличной отрасли). В данный момент цены на спот-рынке уже упали более чем вдвое от пика (февраль 2011). В нашем случае, компания в некоторой степени защищена от подобного рода перепадов, имея на руках твёрдные контракты с ведущими шинными компаниями планеты (точной даты заключения контрактов найти не представилось возможным, пресс-служба ОАО не ответила на письмо с этим вопросом на момент публикации статьи). 2) По сути, все рассматриваемые годы компания являлась прибыльной. В 2009 неденежные корректировки и курсовые разницы формально сделали её убыточной, однако, это не совсем так. 3) Легко заметить сильнейшую волатильность чистой прибыли за рассматриваемый период. Надо сказать, стремительный взлёт ЧП последних лет не соответствовал росту объёмов и это, безусловно, должно настораживать потенциального инвестора в бумаги цикличного предприятия. Баланс: Комментарии: 1) Первым, и, на мой взгляд, самым важным моментом является постоянный прирост капитала при более или менее стабильной (и положительной) рентабельности (см. Отчёт о прибылях и убытках). 2) Также, хочется особо обратить внимание на структуру оборотных активов, а именно на то, что запасы всё это время росли не столь быстро, как это делала выручка. Тоже самое можно сказать про дебиторскую задолженность. Это объективно помогло компании иметь больший % активов в более ликвидных формах (деньги и краткосрочные депозиты до 90 дней) и дало дополнительный доход, который мы видим в строке «Финансовые доходы» в отчёте о прибылях и убытках. Если предприятие и дальше сможет и дальше так грамотно управлять своими краткосрочными денежными активами, то акционеры смогут получать дополнительные денежные потоки. Косвенно это влияет на возросший профессионализм управленческого состава и хорошую оптимизацию. Запасы по итогам 3 месяцев 2012 уменьшились, но всё равно превышают 10 млрд. рублей. (некоторая подзатоваренность к концу 2011 была видна у многих производителей, чьи балансы я смотрел, например, Lanxess) 3) Компания оценена рынком примерно на уровне собственного капитала. Я не считаю это очень важным фактором, но это, по крайней мере, не повод для беспокойства. Отчёт о движении денежных средств: Вот мы и подошли, на мой взгляд, к самой информативной части финансовой информации – сколько денег реально генерирует бизнес. Ведь используя «бумажный фактор», можно здорово изменять бухгалтерскую прибыль. Посмотрим, насколько «осязаемой» была прибыль комбината: (отформатированный вид) Комментарии: 1) Операционный денежный поток (ДП) всегда положительный и растёт. Из 7 лет, только однажды его не хватало для покрытия амортизационных отчислений. Из 7 лет, также, только дважды инвестиции в Основные Средства (ОС) были ниже амортизации. В купе с увеличивающимся объёмом производства, это даёт чёткий сигнал, что компания находиться на интересной стадии роста. 2) СДП (Свободный денежный поток) рассчитывался по формуле Операционный ДП минус Инвестиционный ДП. Мне очень импонирует, что СДП стабильно растёт; его хватает на дивиденды последние 4 года. Это также говорит об улучшении качества управления компанией. Общие комментарии финансовой отчётности: Мне понравилась сильная отчётность комбината. Низкая долговая нагрузка, стабильно положительные СДП (которого хватает на амортизацию + дивиденды + рост активов), ЧП. Радует постепенное увеличение рентабельности и растущий объём. Однако, вся информация, представленная в исследовании, является ретроперспективной. Прошлое не может быть надёжным проводником в будущее. Поэтому мало понять, что представляет из себя предприятие на данный момент – не менее важно понять, что его ждёт в будущем. ОАО «НКНХ» и ВТО: предполагаемая потеря выручки – 2.5% НКНХ оценили вход в ВТО потерей 2.5% выручки 2011 года. Об этом сообщается в интервью с Лейсан Абзалиловой, заместителем генерального директора ОАО «Татнефтехиминвест-Холдинг». По её словам, наиболее сильно пострадают российские шинопроизводящие компании, что скажется и на продажах им резины со стороны нефтехимических комбинатов. Для меня по-прежнему неясно, будут ли «обнуляться» экспортные ставки на нафту и СУГ. Пресс-служба ОАО «НКНХ» пока что не ответила на эти вопросы. Насколько я понимаю, в основном пострадают отгрузки каучуков на внутренний рынок в силу того, что российские шинники неплохо потеряют от вступления РФ в ВТО. Планы и перспективы Общества. По моему мнению, это самая «рисковая» часть предприятия на данный момент. Компания разработала и пока что ревностно придерживается плана развития до 2020 года. К этому году предполагаемый уровень производства каучуков должен составить 1 млн тонн (против 558.000 тонн теперешних), 2.5 млн. тонн олефинов и их производных (против 1.1 млн. тонн на сегодняшний день). Точной предполагаемый уровень выпуска пластиков неизвестен, но по косвенным данным я оцениваю его в чуть менее чем 1 млн. тонн. Таким образом, компания собирается удвоить тоннаж выпускаемой продукции. В течение следующих 5 лет (2013-2017) на покупку основных средств будет потрачено порядка 3 млрд. долларов (при сегодняшней капитализации чуть больше 1.5 млрд., которая примерно равна сумме чистых активов). Планируется, что на 30% проект будет финансироваться из прибыли, остальное должны закрыть «длинными» кредитными линиями ОАО «Сбербанк» и ОАО «Газпромбанк». В тот момент, когда ситуация в мировой экономике, мягко говоря, не самая стабильная, активная экспансия и увеличение леверижда, как мне кажется, не самое разумное что можно сделать (к этому необходимо также приплюсовать сильно разогретый рынок каучуков). Конечно, все риски были рассчитаны специалистами, когда они проектировали программу, но мы же знаем что это обычная практика – наращивать объёмы перед очередным трешачком. Похоже на ситуацию, когда лонг уже дал немало доходов, и, теоретически, можно было бы «зафиксировать» часть прибыли хотя бы, а вместо этого позиция увеличивается втрое. Что движет компанией – чётко проанализированный расчёт или желание заработать ещё больше? Почти все предприятия (и «НКНХ» и иностранные Lanxess, TSCR, т.д.) в отделе «риски» вынужденно указывают 5-6 шрифтом высокий уровень риска, связанный с возможным перепроизводством каучуков и прочей нефтехимической продукции в ближайшие годы. Особенно актуальна проблема с натуральными каучуками, т.к. латексные деревья (гевеи) очень активно садились в 2007-2009 годах и очень скоро они должны начать давать сок. В общем, от циклов никуда не деться. Зарисовки к цене Для полноценного исследования такой компании, работающей на глобальном цикличном рынке, необходимо провести детальный обзор этого самого рынка. К сожалению, мои возможности небезграничны – это удел профессиональной команды. Однако я сделал небольшую попытку приближенно оценить бизнес ОАО «НКНХ» к 2018 году, когда закончиться его текущий инвестиционный цикл. Для этого я опирался на исторические зависимости в балансе ОАО и его иностранных конкурентов, на макроэкономику, на возможные кризисы перепроизводства и прочие факторы. Для анализа я использовал регрессионные методы. Выручку я завязал на цены и объём, рентабельностью я то «перенасыщал» рынки, то создавал нехватки. Долг на расширение производства заметно увеличивал процентные выплаты, административные расходы росли с ростом объёмов и инфляцией. Конечно, с изменяющейся экономической ситуацией, теоретически вариантов может существовать бесконечное количество. Да и вообще, «заглядывание в будущее» занятие не самое благодарное. Однако такой тип анализа даст нам некоторое понимание обоснованности цены на акции. Я предполагаю, что программа инвестиций в любом случае будет выполнена в полном объёме и для этого предприятие к 2018 привлечёт 2 млрд. долларов в качестве долгосрочных кредитных ресурсов. Часть прибыли будет реинвестирована (до 70%), другая часть пойдёт на выплаты дивидендов. Самое важное – это правильно предугадать терминальную стоимость акции, т.е. стоимость продажи. Она полностью зависит от ожиданий инвесторов в тот момент. Другими словами нам необходимо найти ожидаемый уровень ожиданий. По большей части он зависит от дивидендов за последние пару лет и общего тренда на рынке товаров, выпускаемых комбинатом. Итак, несколько вариантов (рассматриваем только преф. акции) 1) Итак, целенаправленно, я создаю не самые лучшие условия. В частности, я предполагаю, что мы сейчас близко к вершине 7-летнего бизнес-цикла. Требуемая нами ставка доходности = 13%. Конкуренция будет расти, рентабельность – падать. Время продажи акции – 2019 год, 1ая половина. «Нормальная цена» = 20-21 рублей. В эту цену, по сути, заложен почти, что такой же кризис как и был в 2008-2009. Терминальная цена = 25 рублей/штука. В данном сценарии цены возвращаются на уровень 2011 года к 2018, но на других объёмах. 2) Следующий вариант – мягкий длинный спад. Наверное, даже хуже, т.к. негативно повлияет на термальную цену, которая создаёт в районе 60% сегодняшней, приведённой, цены. Получилось, дивиденды остаются в районе 2-2.5 рублей к 2018, все надежды только на увеличение % ЧП, направляемой на дивиденды и терминальная цена чуть больше 20 рублей. В таком случае, текущая «справедливая цена» = 18. Если payoutratioстанет-таки = 0.5, то ценник стоит «передвинуть» на 25 рублей. 3) Вариант номер три предполагает стагнацию рынка на уровнях чуть ниже сегодняшних. В этом случае нервов у инвесторов будет поменьше. Дивиденды будут довольно стабильны – до 3.3 рубля к концу 2018 года. Терминальная стоимость в районе 30 рублей. Если payoutratio= 0.3 (как сейчас) то «справедливая» текущая цена = 25 рублей / акция. Если же payoutratio= 0.5 в 2019 и далее, то текущая «справедливая» цена = 32.5 рублей за акцию. 4) Вариант номер 4 предполагает оптимистичный расклад – небольшая просадка в 2013-2015 и дальнейший хороший рост к 2018. В таком случае, теоретическая цена акции должна быть = 31.2 рублей за 1 штуку (payoutratio= .3). В случае, если «планку поднимут» до 0.5, то максимальная теоретическая «справедливая цена» составит 43. Итак, мы получили теоретические границы диапазонов: 1) Цена < 18 (Покупаем без оглядки, в цену «вложен» самый неправдоподобно печальный сценарий – Европа в кризисе, население Земли не растёт, т.д.) 2) 18 > Цена > 21 (Покупаем спокойно, но без фанатизма) 3) 21 > Цена > 25 (Покупать можно, но рассчитывать на большую отдачу не стоит) 4) 25 > Цена > 31-32 (Продаём, возможно, просто «фиксируем» часть прибыли) 5) Цена > 31-32(Безоговорочно продаём) Вариаций может быть много. Я не ставил себе целью сделать вероятностный анализ. Это всего лишь зарисовки того, что будет с компанией при разной внешней среде. Это может дать нам понимание того, как оценивают риски инвесторы и получить дополнительную прибыль. Все мнения в тексте исключительно мои. Ваши выводы могут отличаться от моих. Данные рекомендации не являются предложением к совершению сделок. Все сделки вы производите на свой страх и риск.